股票杠杆条件周天勇：十五五，债务问题严峻性和解债的战略空间及能力

　　来源：天勇谈经济

　　国民经济工程实验室运用“资产-货币-债务”仿真系统，历时近4个月，对30余年的资产消长、货币供应和债务变动等数据进行了整理、录入和仿真运算，尤其针对资产与债务的关系、货币流动性与债务的关系开展模拟，并对重组进行仿真推演，最终形成研究报告。结论如下：问题较为严峻、增长已受缠绕，需以极大魄力推进重组，刻不容缓；通过释放资产补充、深化改革获取潜能，历经五年以上时间，方能实现轻装前行。笔者将以“十五五：经济债务重组・发展轻装前行”为专栏，分“直面问题和预判形势”“问题严峻和战略空间”“补充资产和重组债务”“五年重点和十年完工”四篇短文刊发，此为第二篇。

　　周天勇

　　一、债务规模和结构的计算要心中有数

　　我在 “资产 - 货币 - 债务” 专栏文章之一中，提到要直面债务问题，首先就是要对债务规模和结构心中有数。只有这样，解债需要多大力度、解债的重点在哪些部位，我们才能针对性地制定各年增资减债的速率目标，谋划重点部分的解债方案。

　　中国的债务规模怎么看？在债务 / GDP 杠杆率方面，需要计算正式渠道的借款，即各类金融机构贷款、上市债务和其他类表外（但较正式的）社会融资加计清楚。当然，对宏观负债率的水平，各个机构有各自的计算，结果各有不同。但是，假如判断问题解决的概率很大，那么从解决问题的目的出发，还是要将规模和结构计算清楚。

　　笔者认为，在实际的债务形成方面，对于债务主体，需要区分借款类债务和欠款类债务。债务数量和结构计算，需要考虑到渐进转轨经济与市场经济法制水平的差异，要加计在实际中发生的大额交易欠款类债务。其中有两部分数额较大：即地方政府和国有企业除了借款类债务，还需加计二者为个体商户和公司类企业垫付公共工程建设资金形成的债务，以及积累的供货（各类非工程实物商品采购）和服务（编制软件、设计、规划、咨询等）类欠款。需要指出的是，地方政府主要因行政权力主导、法治诚信意识有待提高及商业民事权力不对等，发生并积累了欠款型债务。当然，其不仅欠个体商户、民营企业的款项，对国有企业也存在大量欠款。而国有企业，则因企业位势优势、司法保护差异等，拖欠个体商户和民营企业的款项。与现代市场经济国家相比，由于我国法制水平和国企占比的特点，这两部分债务规模较大，且未被计入杠杆率统计的债务数量之中。因此，如果能查看地方政府正式的资产负债表，若从国有企业资产负债表来看，加上这类其他国家较少见的欠款类债务，其数量可能比仅通过杠杆类主要部分统计法计算的结果要多出一些。因此，中国资产负债表失衡问题，及其修复形成的经济下行压力，可能要比日本还大一些。

　　二、债务重组：十五五与 20 世纪 90 年代的比较

　　化解债务有两种办法：一种是任其自然，待债务泡沫破裂后进行震荡性出清，未来究竟是恢复后实现正常增长，还是陷入长期低增长或负增长，后果无法预知；另一种是如 20 世纪 90 年代银行与国有企业债务重组那样，周密谋划、果断出手，避免债务自然震荡破裂，主动化解风险，寻求经济实现高增长的未来。

　　当然，也需与上次债务重组进行比较，充分认识此次债务重组的复杂性与艰巨性。上次债务问题主要是银行与国有企业之间的债权债务关系，相对简单；此次则涉及地方政府、国有企业（其中特别典型的是房地产公司）与金融机构、资本市场、其他企业及个体商户的债务关系，还包括居民与银行之间的债务关系，以及地方政府和国企拖欠民营企业款项、而这些民营企业作为债权人又对银行和其他民营企业形成的三角债务。因而，此次债务关系链与债权债务缠绕程度，远比上次债务重组复杂得多。

　　从此次债务重组的条件与内部环境来看：上次重组时人口红利仍在，经济处于上行周期；此次则面临人口负增长与老龄化加剧，经济下行压力较大。上次债务问题最严重的 1995 年，政府财政收入占 GDP 的比例仅为 15%，政府财力仍有上升空间；此次按居民和企业可支配收入占 GDP 的比例推算，政府收入占 GDP 的比例已达 35% 左右，财力进一步上升的空间有限。上次仅国有企业资产负债表出现问题；此次地方政府、居民、国企、民营企业的资产负债表，均不同程度存在问题。上次老龄化程度低、政府机构及人员规模相对较小；此次老龄化程度高、政府机构及人员规模相对较大，不仅存在收支缺口等问题，还会在化解存量债务的同时，不断累积新增债务。从国际经济环境看，上次债务重组时外部环境友好；此次则面临保护主义抬头、反全球化思潮蔓延、地区冲突频发等更多不利因素。

　　三、依然有解决经济发展债务缠绕的空间和能力

　　那么，我们是否仍能化解如此规模的债务？笔者认为，中国仍有足够的回旋空间化解债务。

　　首先，有通过进一步深化改革保持经济增长的化债能力。债务靠什么偿还？靠居民收入、企业收入和政府税收的增加来偿还。收入来自何处？来自劳动工资、资本利润、折旧以及土地房屋租金这三项的加总，从宏观层面看，也就是 GDP。GDP 增速越低，甚至出现负增长，还本付息的难度就越大；而经济增速越理想，还本付息的能力就越强。笔者估计，未来几年的年均经济增长率，仍有 5% 到 5.5% 的空间。大力度推进并深化市场配置资源改革，保持中高速经济增长，是化解债务的根本。

　　其次，进一步推进城乡土地和农村房屋的资产化改革，通过新增交易形成流动性，用新增资产补充宏观资产负债表，以平衡债务、改善债务脆弱性并稳定金融体系。国民经济景气度与增长面临两大问题：一是存在凯恩斯所说的货币流动性短缺、需求不足的陷阱。对此，应借鉴改革开放初期的经验 —— 解散集体劳动模式，打破 “工分计酬” 和实物分配制度，转向市场化劳动、工资分配与货币交易；同时参考 20 世纪 90 年代后期的改革，将土地无偿划拨、城镇住宅无偿分配，改为有偿出让与商品化分配。这两项改革均打通了资源配置中的货币流通梗阻，倒逼央行增加货币供应，为经济增长提供了充足流动性。二是不动产价值持续缩水，而债务并未随之减少，反而不断累积扩大，导致宏观资产负债表失衡。21 世纪以来债务规模快速增加，但 20 世纪末的城镇房屋市场化改革，新增了大规模房屋资产，平衡了宏观资产负债表，稳定了金融体系。

　　“十五五” 期间，也应延续这一改革思路：在保持土地国家所有和集体所有性质不变的前提下，明确土地房屋产权，延长土地使用年限，放开市场交易，形成新一波货币流动性，推动经济上行；同时通过供求定价使土地房屋成为新增资产，替代并弥补处于泡沫收缩期的原有资产，稳定宏观资产负债表平衡。

　　再次，将工程调水与新增土地开发相结合，将发行长期国债与土地资产化相结合，新增百万亿元规模的土地资产，支撑宏观资产负债表平衡。具体可从三方面推进：一是发行长周期国债，利用开发土地进行抵押贷款；二是推动开发土地资产化，让经济发展密度较高的地区向新增土地开发地区购买建设用地指标，实现西部和北部地区通过开发新增耕地，与人口、城镇、工业密集地区的建设用地需求之间的跨区域占补平衡，同时将各类开发成熟的土地出让给各用地主体；三是将发行国债、出售建设用地指标、出让开发成熟土地所获资金，结合银行开发贷款，投入南水北调、东水西调、外水内调及海水利用工程，采取近水近调、海水淡化、河道连接延伸、现有河道利用等方式，构建水网体系。通过调水 1000 到 1500 亿立方米，可开发 1.5 亿亩建设用地、0.5 亿亩园地和 5 亿亩耕地（周天勇，2019）。以这三类土地的影子价格为基准测算，2021 年通过调水新增的土地资产规模为 6.67 万亿元，到 2035 年这一规模将增至 105.01 万亿元。这一举措既能增加中央财政收入，通过土地资产化扩大货币流动性，还可补充资产负债表中的资产项。

　　最后，“十五五” 期间的债务重组，需坚持 “市场为主化债出清、政府协调监管过程、司法调解仲裁” 的体制与程序。“十五五” 期间的债务重组应以政府为主还是以市场为主，是一个战略性定位问题。“九五” 期间的重组以中央政府为主导，因为当时主要处理国有银行债权与政府国有企业准公共债务之间的矛盾。

　　然而，自那时起已过去 30 年，如今借贷、货币供应、资产价格及利率均日益市场化，“十五五” 期间应走市场机制为主的解债路径。一是由市场机制决定债权债务的进入与退出：对于居民、企业及个别地方政府（以起到以儆效尤的作用），若其收入和资产根本不可能再用于还本付息，应按市场淘汰原则，该破产则破产出清，从而让相关主体轻装上阵。二是尽快改革土地与房屋的计划配置及行政垄断性交易管理体制，放开所有城乡土地和房屋的市场交易，在各地建立竞争性交易中心，使兼具生产资料与生活资料属性的土地和房屋转化为资产，包括通过资产交易中心盘活大量烂尾工程（包括楼盘）。需正确看待国有资产价值：对于已资不抵债、重整无望且濒于破产的国有资产，若延续运营只会产生更多亏损与债务，则应结合资产的成本收益情况进行定价。三是在化解债务过程中还应建立债权交易与债务交易中心，依据债权人和债务人对未来收入能力、债务资产时间价值及其他因素的预期，结合当前现金需求的紧迫性，按市场供求形成的价格进行交易。通过市场机制压缩部分债务、盘活存量资产，解开多环节债务链。

　　政府的 “有为” 体现在制定合规的解债规则，防止圈地炒地行为，并对债务重组中的投机与诈骗行为实施监管，但其有关部门和机构不得借化解债务谋取利益。司法、检察、法院及社会仲裁等机构，包括政法委，应统筹协调，调解、裁定债务重组中债权人、债务人及其他相关利益方的关系，推动各方通过谈判、妥协、合作与协同行动化解债务。禁止借化解债务谋取司法部门自身利益，或协助政府财政从中牟利。

　　若 “十五五” 期间的债务重组是一场战役，以上四点便是这场战役棋盘上的四大战略布局。当然，若仅有战略，而缺乏配套的策略、战术及具体对策，债务重组也无法成功；但如果这四大战略定位不清晰、存在不足、出现偏差或相互混淆，那么下一层次的战术、策略及具体对策都将沦为无用之功，甚至与目标背道而驰，最终导致债务重组战役无法成功。